（来源：超阅非银）
手续费业务承压，关注交易量改善催化beta机会
2024H1上市券商归母净利润-22%，2季度环比+17%。上市券商核心收入同比均承压，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-13%/-41%/-3%/-11%/-29%，营收全面承压，资管和投资受益于债牛行情略好于预期，降本有所成效。2024Q3以来市场交易量下降明显、IPO低迷，预计手续费业务同环比承压，投资收益预计由债牛支撑，降本效果或在下半年将进一步体现。我们预计上市券商2024前三季度/全年净利润883/1176亿元，同比-18%/-7%。机构持仓以及券商板块PB估值水平位于历史低位，具有安全边际，下半年券商基本面因低基数同比降幅有望收窄，9月19日美联储降息50bp，利好A股风险偏好和交易量提升，关注券商板块beta催化机会，看好三条主线，受益于交易量改善的互联网券商，并购主线，海外和综合业务优势突出的头部券商。（1）互联网券商受益标的，东方财富、同花顺、指南针。（2）并购主线受益标的，中国银河、中金公司、国泰君安、东兴证券、浙商证券、国联证券、方正证券。（3）海外和综合业务优势突出的头部券商。
席位和代销拖累证券经纪，3季度交易量下降明显，资管固收产品规模增长
（1）经纪：上半年经纪业务同比-13%，代买、席位、代销收入同比-8%/-28%/-24%。席位交易佣金和代销金融产品收入同比承压，主因机构交易量下降、基金新发低迷、渠道返佣受限拖累。2024H1公募基金交易佣金为67.74亿元，同比-30%，主要因为机构交易量下降25%。佣金率来看，上半年被动指数型基金佣金率下降，主动权益类相对平稳，下半年机构降佣落地后，席位收入或将进一步承压。3季度以来交易量下降明显，2024Q3（截至9月13日）日均股基成交额7329亿元，同比-20%，环比-23%。
（2）投行：在统筹一二级市场、严把IPO入口的监管环境下，2024H1投行净收入同比-41%，IPO收入22亿同比-80%，IPO发行44单（2023年同期173单），7、8月IPO发行延续较低水平，债券承销相对平稳，起到一定支撑作用。
（3）资管：券商私募资管增长，基金公司业绩承压。资管净收入同比-3%好于预期，中小券商同比普遍增长预计由券商私募资管业务驱动，2024年7月末集合资管规模为3.16万亿元，同比+12%，固收类产品AUM同比+6%，预计受益于债牛。上半年样本20家基金公司收入/净利润同比-13%/11%。2024年7月末全市场偏股基金（股+混）/非货保有规模为6.7万亿/18.1万亿，同比-9.1%/+9.7%，环比+1%/+1%，资金持续流入ETF和债基。
两融利率有所下降，债市向好支持自营投资率，国际业务相对景气
（1）利息净收入：上半年利息净收入同比-29%，利息收入同比-7%，利息支出同比-1%。两融规模自2024年5月以来持续下降叠加两融利率竞争加剧，拖累利息收入。利息支出相对平稳，上市券商付息负债规模同比+1%，预计主要受债券自营加杠杆影响。
（2）自营投资：预计股票自营和衍生品承压，债券自营支撑。上半年上市券商自营投资收益（含汇兑损益）759亿，同比-10%，自营投资收益率3.11%，较2023年3.05%有所提升，较2024Q1的2.86%有所提升。3季度股市走弱，债市走牛。
（3）国际业务：头部券商积极拓展国际化布局，成效显现，上半年收入显著增长，各券商加强国际市场业务开拓，国际竞争力提升。
风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。
口径说明：我们选取40家上市券商进行研究，不含财达证券、首创证券、信达证券。
1、中报亮点：资管和投资Q2环比增长受益于债市向好，国际业务相对景气
2024H1上市券商归母净利润-22%，2季度环比+17%。（1）上半年40家上市券商调整后营收/归母净利润分别为1871/626亿，同比-17%/-22%，单Q2归母净利润338亿，同比-11%，环比+17%。券商盈利能力承压，年化平均ROE达5.12%，权益乘数（扣客户保证金）3.88倍，同比-4%。（2）经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-13%/-41%/-3%/-11%/-29%，营收全面承压，资管和投资受益于债牛行情略好于预期。上半年管理费支出1091亿元，同比-9%，降幅较一季度收窄。
经纪：经纪净收入表现弱于市场交易量，席位和代销拖累。（1）上市券商经纪业务同比-13%，其中证券经纪同比-14%，代买、席位、代销收入分别同比-8%/-28%/-24%，上半年市场日均股基成交额同比-6%。席位交易佣金和代销金融产品收入同比承压，主因机构交易量下降、基金新发低迷、渠道返佣受限拖累，上半年偏股基金新发份额同比-37%。（2）2024H1公募基金交易佣金为67.74亿元，同比-30%，主要因为机构交易量下降25%。佣金率来看，被动指数型基金佣金率下降，主动权益类相对平稳。（3）考虑到偏股基金新发仍低迷，机构降佣下半年落地，席位占比和代销占比高的券商下半年经纪业务表现或仍将承压。
投行：投行收入受IPO环境影响承压。在统筹一二级市场、严把IPO入口的监管环境下，2024H1投行净收入同比-41%，IPO收入22亿同比-80%，IPO承销规模325亿元，同比-85%，实现IPO 44单（2023年同期173单），预计债券承销对投行业务起到一定支撑作用。
资管：券商私募资管受益于债牛，基金公司业绩承压。（1）资管净收入同比-3%好于预期，中小券商普遍同比增长预计由券商私募资管业务驱动，行业集合资管规模同比+13%，较年初+18%。从样本头部券商私募资管业务来看，资管AUM有所增长，预计受债市向好影响，收入表现分化。（2）2024H1全市场偏股基金规模同比下降，非货基金规模同比增长。2024年6月末全市场偏股基金（股+混）/非货保有规模为6.65/17.90万亿元，同比-9.2%/+10.4%，较年初-2.0%/+9.6%。样本20家基金公司收入/净利润同比-13%/11%。
利息净收入：（1）利息净收入166亿元，同比-29%，主要受两融和零售客户资金流出影响。其中，利息收入1007亿元，同比-7%，利息支出841亿，同比-1%。利息收入同比-7%，两融规模下降+两融利率竞争加剧，两融利息收入是利息收入主要拖累。（3）利息支出相对平稳，上市券商付息负债规模同比+1%，预计主要受债券自营加杠杆影响。头部样本3家券商付息债务成本表现分化，短期负债利率有所下降。
投资：自营投资好于预期，预计股票自营和衍生品承压，债券自营支撑。（1）上半年中债综合债指数+3.9%（2023H1+2.7%）；沪深300上半年-8%（2023H1 +3%），上市券商自营投资收益（含汇兑损益）759亿，同比-10%，自营投资收益率3.11%，较2023年3.05%有所提升，较2024Q1的2.86%有所提升。（2）样本券商数据来看，自营表现分化，华泰证券、中国银河、广发证券自营投资收益Q2环比高增，OCI账户债券规模有所减少。
国际业务：样本券商多数海外业务表现较好，华泰金控香港收入/净利润同比+29%/+27%，利润贡献16%；中信证券国际收入/净利润同比+21%/+66%，利润贡献16%；国泰君安金控收入/净利润同比+55%/+138%，利润贡献12%；银河国际金控收入/净利润同比-1%/+33%，利润贡献4%。头部券商积极拓展国际化布局，成效显现，收入显著增长，各券商加强国际市场业务开拓，国际竞争力提升，响应监管对行业的规划“到2035年形成2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”。
2、 三季报前瞻：交易量下滑明显，股市走弱债市走强
经纪：3季度以来交易量下降明显，叠加机构降佣落地，经纪业务同环比承压。截至2024年9月13日，2024Q3日均股基成交额7329亿元，同比-20%，环比-23%。考虑机构降佣对席位的负面影响以及基金新发低迷环境，预计上市券商2024Q3经纪业务净收入同比-32%，环比-28%。
投行：股权融资业务延续低迷，债券融资业务起支撑作用。3季度以来，IPO规模和单数延续低迷，再融资承压，债券承销相对稳健。2024年7、8月IPO规模44/53亿元，同比下降88%/91%，IPO单数为6/9单，同比-84%/-73%。再融资规模114/49亿元，同比下降82%/92%，债承规模1.2/1.4万亿元，同比+7%/-1%。
资管：债市向好驱动固收类资管产品增长，预计3季度券商私募资管收入相对稳定。2024年5月以来集合资管AUM同比增长，2024年7月末集合资管规模为3.16万亿元，同比+12%，券商私募资管总AUM（集合+定向）为5.85万亿元，同比+2%。分产品类型来看，固收类产品AUM同比+6%是唯一增长类型，带动了整体AUM的提升，AUM增长将支撑券商私募资管收入。
两融与负债成本：3季度以来两融规模下降，负债成本下降放缓。目前全市场两融规模1.37万亿元，较年初下降17%，较2季度末下降7%。券商负债成本来看，8月中短期票据到期收益率1.98%，月度环比-0.4bp，3年期/5年期证券公司债收益率2.05%/2.14%，环比-3/-6bp。
自营投资：3季度股市承压，债市表现较好。2024Q1-3沪深300/万得全A分别下跌8%/15%（2023年同期下跌5%/1%），2024年3季度沪深300/万得全A分别下跌9%/8%，弱于2024Q2市场表现。2024Q1-3中证综合债/纯债债基分别上涨5.5%/2.7%（2023年同期上涨3.4%/2.6%），2024年3季度中证综合债/纯债债基分别上涨1.6%/0.6%。预计券商自营权益投资同环比承压，债券投资相对景气。
预计2024全年券商基本面承压，低基数背景下同比降幅有望收窄。（1）2024Q3以来市场交易量下降明显、股权融资环境低迷，预计手续费业务同环比承压。投资收益预计由债牛支撑，降本效果或在下半年将进一步体现。我们预计上市券商2024前三季度/全年净利润883/1176亿元，同比-18%/-7%。（2）截至9月13日，证券板块PB（LF）1.09倍，位于近5年分位数1.5%，估值具有安全边际。（3）机构持仓来看，2024Q2主动型基金重仓股中券商板块占比0.33%，环比下降0.28个百分点，环比降幅45%，位于近5年0%分位数，相对A股低配2.81个百分点。
3、 投资建议
机构持仓与估值处于历史低位，关注beta机会。机构持仓以及券商板块PB估值水平位于历史低位，具有安全边际，下半年券商基本面因低基数同比降幅有望收窄，9月19日美联储降息50bp，利好A股风险偏好和交易量提升，关注券商板块beta催化机会，看好三条主线，受益于交易量改善的互联网券商，并购主线，海外和综合业务优势突出的头部券商。（1）互联网券商受益标的，东方财富、同花顺、指南针。（2）并购主线受益标的，中国银河、中金公司、国泰君安、东兴证券、浙商证券、国联证券、方正证券。（3）海外和综合业务优势突出的头部券商。
4、 风险提示
市场波动风险：股市债市波动对证券公司投资收益带来不确定影响；
监管趋严风险：监管政策趋严对券商衍生品等业务带来不确定影响。
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研究方向：港股、金融科技等
个人履历：对外经济贸易大学经济学硕士，2023年7月加入开源证券研究所，主要负责券商、交易所、支付科技等领域研究。
邮箱：tangguanyong@kysec.cn
证书编号：S0790123070030
研报首次发布时间：2024.9.19