（来源：中航证券研究）
文 董忠云 符旸 庞晨 王警仪
摘要
根据美国经济背景不同，降息可分为衰退式降息和预防式降息。基于美联储货币政策目标的一致性，我们主要观察1987年以来的美联储降息周期，可分为4轮衰退式降息和3轮预防式降息。本轮持续高息背景下，美国经济基本面面临回落压力。但目前美国GDP等数据较为健康，库存周期或正处于被动去库向主动补库过渡阶段，经济有望软着陆。结合美联储对经济的表态较为乐观，市场提前演绎降息预期，美债收益率曲线已结束倒挂，收益率曲线正常化有利于美国衰退风险下降。整体来看，本次降息更可能是预防式降息。
综合来看历史上各个大类资产在美联储降息前后的表现，其中具有较强参考价值的为：（1）确定性最强的是美债收益率下跌，尤其是两年期美债四次衰退式降息前1个月至降息后3个月收益率趋势性下跌；（2）美联储降息前1个月，美股平均表现为正收益，预防式降息下胜率为100%，或因美股存在一定抢跑现象，但降息后会因基本面不同而走势分化；（3）降息后A股多数时间跑输港股；（4）降息前后A股多数时间跑赢新兴市场，但与美股走势相互独立，或在反应各自的基本面；（5）预防式降息下发达市场大多数时间跑赢新兴市场；（6）黄金在重大危机事件中避险属性凸显，在预防式降息前1月提前抢跑美联储降息，这两种情形外黄金胜率并不高。
美联储降息对A股影响较为间接，降息前后A股走势关键在于中国基本面情况，而非美国流动性宽松本身。回顾中国加入WTO后的三次美联储降息，虽然美国经济回落传导至中国基本面的时间和影响幅度有所不同，但A股表现基本印证了上述传导逻辑。A股或短暂受美联储降息改善市场情绪，但美联储降息前后A股走势主要由中国经济基本面情况主导。北向资金能否流入同样取决于国内基本面能否改善。
风格上，美联储降息背后是美国经济出现回落，但美国经济回落传导至中国的时间和影响幅度在不同的美国经济背景下都有所不同。当中国受到美国经济影响较小时，国内经济稳定，流动性尚未宽松时，大盘风格占优；当国内经济稳定，叠加国内流动性宽松下经济改善预期升温时，市场信心较强，小盘风格、成长风格占优。但当经济受到外部影响较大时，虽然短期或受美联储降息引发市场对国内宽松政策的预期升温，风格或将短暂倾向于成长，但1-2个月后风格仍将重回价值风格，大小盘风格则相对均衡。此外，国内经济持续转好下，若北向资金作为增量资金持续流入，或将引导市场风格向大盘成长倾斜。
行业层面，无论是衰退式降息还是预防式降息，降息后1个月和3个月食品饮料行业全都跑赢大盘并创造正收益，美容护理同样跑赢大盘且多数时间正收益。这或因为当外部环境变差，外需存在较大不确定时，一方面，资金会向内需板块避险；另一方面，行业层面市场对稳增长、促内需的政策预期往往会升温。而与经济高度相关的黄金、铜、原油等商品对应的A股行业，降息前后仅石油行业走势与商品期货较为相关。
本轮美联储降息更可能是预防式降息，美国经济回落对中国冲击影响或较弱，因此未来国内基本面主要还是关注内部因素。根据历史复盘，美联储降息前后A股多数时间跑赢新兴市场，存在较强配置价值。国内方面，730政治局会议提出的宏观政策要持续用力、更加给力。本轮中国率先开启降息周期，调降进度缓慢但下降趋势明显。近期央行再度释放宽松信号，未来若美国开启降息，中国宽松力度有望加大，中美同步降息周期或将重现。当下稳增长政策持续落地，地方政府积极响应。同时，政策加码预期升温，持续增量政策有望改善经济基本面，扭转市场情绪，并带动国内外资金回流，A股有望见底回升。目前仍处于等待政策发力见效期间，A股或仍将以大盘价值风格为主，但参考历史经验，不排除降息后成长风格月度级别暂时占优。行业层面，建议沿提振内需和自主可控两大政策方向布局。同时，参考历史经验，降息后1-3个月内需消费如食品饮料、美容护理等行业存在较高的胜率和超额收益。
正文
一、历次美联储降息背景差异较大，本次更可能是预防式降息
（一）根据美国经济背景不同，降息可分为衰退式降息和预防式降息
美联储降息时，不同的美国经济背景或将导致降息对各类资产影响存在差异。因此我们根据美国国家经济研究局对于经济周期和衰退区间的划分，将美联储历次降息周期归类为衰退式降息和预防式降息，以此观察美联储降息对于资本市场的影响。美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）的定义强调，经济衰退涉及整个经济领域的经济活动大幅下降、并持续数月以上，因此具有深度、广度和持续长度这三个标准。但在划分经济周期时，虽然理论上每个标准都需要在某种程度上单独满足，NBER认为单个标准反映的极端现状可能会部分抵消另一个标准的较弱指示，例如即使2020年的衰退时间很短，但经济走弱幅度之大、影响之广，即使持续时间短暂也被归类为经济衰退。1987年美联储将货币政策中介目标换回联邦基金目标利率，并沿用至今。基于货币政策目标的一致性，我们主要观察1987年以来的美联储降息周期。
我们依据降息的经济背景将历次美联储降息周期划分为衰退式降息和预防式降息。衰退式降息的背景为经济或已出现衰退迹象，之后宏观经济基本面多出现幅度较大、影响范围较广的下降，并持续时间较长。经济指标的通常表现为失业率和通胀处于高位、PMI低于荣枯线之下。衰退式降息是美联储对于已发生或未来较大概率发生的经济衰退做出及时反应，因此将衰退式降息定义为当NBER衰退区间位于降息周期之中或之前。具体包括以下4轮：1989年6月-1992年9月，2001年1月-2003年6月，2007年9月-2008年12月和2020年3月疫情。预防式降息的背景为经济出现一定回落，或外部发生系统性金融风险，虽然当下经济整体可控但若不采取一些措施，未来将有一定可能演变为衰退。经济指标的通常表现为失业率和通胀指标相对稳健、PMI存在压力但仍位于荣枯线附近。预防式降息是美联储应对基本面潜在的持续走弱并演化成系统性金融风险，因此预防式降息定义为当NBER衰退区间与降息周期时间关联较弱。具体包括：1995年7月-1996年1月，1998年9月-1998年11月和2019年8月-2019年10月。
（二）历史上美联储降息背景
第一轮降息（1989年6月-1992年9月，衰退式）累计调降681.25bp，背景是美国八十年代末的储贷危机。市场高利率环境下储贷机构的储户大量流失，同时短期存款利率高于长期固定贷款利率导致储贷机构利润率下滑。此后房地产泡沫破裂，不良贷款率上升储贷危机爆发，多家储贷机构破产，危机蔓延至商业银行乃至实体经济，美国制造业PMI自1989年5月起持续处于荣枯线之下，1989年6月美联储宣布降息。根据NBER的定义，1990年7月美国进入衰退。
第二轮降息（1995年7月-1996年1月，预防式）累计调降75bp，背景是1994年加息抑制通胀后，1995年经济连续放缓，美联储降息主要为缓解经济走弱压力以及潜在经济危机风险。
第三轮降息（1998年9月-1998年11月，预防式）累计调降75bp，降息周期仅为3个月，为美联储1997年起的加息周期中，为应对1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯主权债务违约等事件而采取的预防式降息。1997年亚洲金融危机，泰国宣布放弃固定汇率制，在泰铢波动的影响下，亚洲多个地区汇率受到国际炒家的攻击，美元持续上涨，溢出效应传导至美股市场。1998年俄罗斯主权债务违约，全球投资者风险偏好大幅降低，欧美国债收益率一路走低、美股重挫，急剧推升信用利差。
第四轮降息（2001年1月-2003年6月，衰退式）累计调降550bp，背景为科技互联网泡沫破裂。1997年亚洲金融危机对美国科技公司业绩影响较小，全球资金涌入，科技板块估值持续提升并形成泡沫。1999年为缓解通胀压力，美联储重新开启加息周期，加息导致企业扩张遇阻，同时科技企业供给过剩，最终导致泡沫破裂。其中NBER定义2001年3月-2003年11月为美国经济衰退区间。美联储暂缓加息周期，开启降息周期，以应对衰退压力。
第五轮降息（2007年9月-2008年12月，衰退式）累计调降500bp，背景为次贷危机。2007年美国次贷危机爆发，地产价格大跌，信用环境持续恶化，股市也逐渐受到影响。美联储自2007年9月开始降息，连续降至0.25%后直到2015年长期保持低利率，并开启量化宽松，买入大量债券，为市场注入大量流动性。2008年9月7日，联邦政府接管了房利美和房地美，但危机持续蔓延并最终传导至全球。地产企业和金融机构的破产，失业率飙升、房地产和股票资产价格下降大幅推升市场对于美国经济衰退的担忧。其中NBER定义2007年12月-2009年6月为美国经济衰退区间。
第六轮降息（2019年8月-2019年10月，预防式）累计调降75bp。自2018年中美贸易摩擦升级，逆全球化趋势抬头，贸易紧张局势和对全球经济增长的担忧等矛盾因素对于经济活动和经济前景造成压制。美联储主席鲍威尔表示此次降息是预防式降息（insure against downside risks），降息的主要原因在于全球增长疲弱对美国经济下行带来的影响与达到2%的通胀目标，并非已经进入了一轮长期降息周期，此次降息仅是周期中的调整（mid-cycle adjustment）。
第七轮降息（2020年3月3日-2020年3月16日，衰退式）累计调降150bp，背景是全球疫情。2020年初全球肆虐的疫情对于经济活动的开展造成阻碍的背景下，消费、就业受疫情冲击拖累经济，恐慌情绪蔓延。3月3日，美联储紧急降息50个基点。3月15日，美联储第二次紧急降息100bp，并推出7000亿美元规模的量化宽松计划。3月份美股4次熔断，因美国石油市场供给严重过剩且临近交割，纽交所原油期货价格首次跌入负值。其中NBER定义2020年2月-2020年4月为美国经济衰退区间。
（三）本次降息更可能是预防式
本轮持续高息背景下，美国经济基本面面临回落压力。但目前美国GDP等数据较为健康，库存周期或正处于被动去库向主动补库过渡阶段，经济有望软着陆。结合美联储对经济的表态较为乐观，市场提前演绎降息预期，美债收益率曲线已结束倒挂，美国衰退风险下降，本次降息更可能是预防式降息。
经济数据面临走弱压力，失业率自2024年3月的3.80%连续4个月上升至7月的4.30%，8月虽小幅回落至4.20%但整体看仍保持上升趋势。ISM制造业PMI连续5个月位于收缩区间内。不过部分数据较为健康，已经见底回升。零售数据低位磨底，表现不及2023年，但已跨越阶段性底部。GDP有所回升，2024第二季度GDP平缓上升至2022年第二季度以来的高位，房价同比增速由阶段性高点回落但仍录得较高正值。
通胀在加息周期助力下持续降温，或已具备预防式降息条件。CPI已连续回落至2.90%，核心CPI回落至3.00%，核心PCE回落至2.62%，接近美联储此前2%的目标，并低于2021年4月水平，彼时联邦基金利率仍位于零区间。
库存周期当前或正处于被动去库向主动补库过渡阶段，企业营收增速低位震荡，或显示经济面临软着陆压力，但已越过阶段性低点指向尚未进入衰退，本轮降息更可能为预防式。企业营收受加息周期压制，抬头趋势尚不稳固，同时名义库存见底回升，名义库存周期的补库位于底部震荡。而剔除PPI的实际库存周期伴随通胀压力的缓解同样呈现回升趋势。
从美联储表态来看，美联储认为当前面临经济恶化风险，但经济仍在以稳健的步伐增长，同时通胀温和下降，预防式降息信号较为明确。8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话表示，政策调整的时机已经到来，未来的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡。鲍威尔强调，越来越有信心，通胀率将可持续地回到2%的目标水平；经济仍在以稳健的步伐增长，但通胀和劳动力市场数据表明情况正在演变；通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了。
根据CME美联储观察数据，截至当地时间9月18日，市场预期美联储9月降息概率已达100%，其中9月降息25bp的概率为35.0%，降息50bp的概率为65%。降息路径方面，市场预期11月、12月连续降息的概率较大，年内降息100bp的概率为33.0%，降息125bp的概率为42.3%。
市场提前演绎降息预期，美债收益率曲线已结束倒挂，收益率曲线正常化有利于美国衰退风险下降。此前紧缩的货币政策推升对于美国经济基本面的担忧，美债长短期利率自2022年7月开始倒挂，2024年8月27日2年期和10年期美债收益率曲线首度结束倒挂，此后除9月3日和9月5日两日短暂倒挂外，截至9月18日期限利差均保持正数。收益率曲线正常化显示对于美联储降息拐点到来的预期有所增强，一方面降息指引短期利率下降，另一方面降息扭转长期维度的经济增长预期，有助于减缓长期利率下降，二者共同导致倒挂结束。同时，期限利差倒挂结束解除对于实体经济的抑制，有利于美国衰退风险的下降。
二、美联储首次降息前后大类资产表现
在预防式降息和衰退式降息背景下美国经济基本面明显不同，市场对未来经济预期存在较大差异，大类资产的表现也各不相同。
权益资产。美股在美联储降息前胜率较高。降息后表现取决于流动性宽松能否短期内扭转经济回落的预期，预防式降息前1个月至降息后3个月美股呈现明显的上涨趋势，衰退式降息后美股较弱。无论是预防式降息还是衰退式降息，美联储降息前1个月，美股平均表现为正收益，预防式降息下胜率为100%，或因美股存在一定抢跑现象。但降息后因基本面不同，美股走势呈现分化。预防式降息后，由于美国经济回落幅度有限，美联储及时降息，例如1995年和2019年，流动性宽松足以改善市场预期。美联储降息后1个月美股较大概率继续保持上涨，并随着降息时间的增加，美股胜率不断提升，平均涨幅不断走高。衰退式降息后，美国经济持续回落，例如2001年和2007年，经济衰退引发了市场恐慌情绪。美联储降息后，美股表现较弱，胜率和平均涨幅较降息前均明显下滑。
全球主要权益市场之间对比，预防式降息前后，发达市场大多数时间跑赢新兴市场。降息后A股跑输港股；降息前后A股多数时间跑赢新兴市场，但与美股走势相互独立。美联储降息前1个月发达市场胜率相对较高，新兴市场胜率相对较低但平均涨跌幅高于发达市场。降息后1个月至3个月，发达市场胜率明显大于新兴市场，预防式降息下发达市场涨跌幅稳定跑赢新兴市场，但衰退式降息下发达市场涨跌幅并不稳定跑赢新兴市场。无论何种方式降息，降息后1个月至3个月，万得全A多数跑输恒生指数；降息前1个月至降息后3个月区间内万得全A多数时间跑赢新兴市场；万得全A和美股关联性均较弱，表现为美联储降息前后A股和美股走势相互独立，或在反应各自的基本面。
债券市场，美债与美联储降息相对关联性最高，且定价存在明显的抢跑迹象。衰退式降息下美债收益率下行趋势最为确定，两年期美债四次衰退式降息前后收益率均趋势性下跌。美联储降息前后美债大多数时间表现收益率下降、价格上涨，反映为美债与美联储降息关联性极高。降息前一个月美债收益率跌幅最大，反映为美债具有明显的抢跑行为，其中衰退式降息前1个月至降息后3个月美债收益率呈现显著的下跌趋势，反映为市场的避险情绪高涨。结构上，衰退式降息下，两年期美债收益率跌幅大于十年期美债，且四次降息前后两年期美债收益率趋势性下跌。预防式降息后美债表现无明显规律，或因受当时美国经济实际恢复情况影响较大。
外汇市场，美联储降息前美元多数情况下跌，但美联储降息后美元走势无明显规律，或体现汇率反映一国的经济基本面和货币政策的双重影响。
商品市场。黄金2007年金融危机和2020年疫情冲击降息前后均持续上涨，反映重大危机事件后黄金的避险属性被大幅放大。三次预防式降息前一个月黄金全部上涨，提前抢跑美联储降息。上述两种情况外，黄金胜率并不高。相比于美联储降息前后的反应，黄金与美元指数的背离更加显著，这反映出黄金的美元定价体系。此外，美联储降息后1个月至3个月，铜和原油价格多数下跌，且下跌概率随时间增加而增加，或在反映降息后短时间内经济尚未能企稳，背后是铜和原油等大宗原材料商品价格与实际供需更加紧密，较难大幅脱离当下基本面的抢跑预期。
综合来看历史上各个大类资产在美联储降息前后的表现，其中具有较强参考价值的为：（1）确定性最强的是美债收益率下跌，尤其是两年期美债四次衰退式降息前1个月至降息后3个月收益率趋势性下跌；（2）美联储降息前1个月，美股平均表现为正收益，预防式降息下胜率为100%，或因美股存在一定抢跑现象，但降息后会因基本面不同而走势分化；（3）降息后A股多数时间跑输港股；（4）降息前后A股多数时间跑赢新兴市场，但与美股走势相互独立，或在反应各自的基本面；（5）预防式降息下发达市场大多数时间跑赢新兴市场；（6）黄金在重大危机事件中避险属性凸显，在预防式降息前1月提前抢跑美联储降息，这两种情形外黄金胜率并不高。
三、美联储降息对A股影响较为间接，核心在国内基本面
（一）理论上美联储降息传导至A股较为间接
美联储降息对A股影响较为间接，降息前后A股走势关键在于中国基本面情况，而美国非流动性宽松本身。美联储降息背景一定是经济出现回落，希望通过降息带动社会资金成本下降，拉动本国社会需求从而带动经济基本面。中国加入WTO后，全球市场需求对中国经济影响越来越显著。美联储降息有望刺激美国乃至全球需求，从而带动对华进口需求。同时，随着中国加入WTO时间增加，中美货币周期的同步性不断提升。因此，逻辑上看，美联储降息对A股影响的传导路径可分为三条：一是美联储降息后，人民币汇率压力缓解，中国货币宽松政策空间打开，或将跟随宽松并有望带动国内经济基本面改善；二是美国经济有望在降息后逐渐恢复，从而带动对华进口需求的提升，带动中国经济改善；三是美联储降息后全球流动性宽松，在美国经济边际回落背景下若中国经济边际较为稳定，则海外资金有望流入A股。总体来看，三条对A股影响均较为间接，核心为中国基本面恢复情况，即内外需在货币宽松刺激下是否能够带动中国基本面改善，从而吸引国内外资金流入。反之，若美国经济大幅衰退牵连国内经济基本面走弱，A股同样受到影响。
（二）复盘来看，国内基本面主导市场行情
中国2001年底加入WTO，此后全球市场需求对中国经济影响越来越紧密，分析2002年后的三轮美联储降息对A股影响更有参考意义。回顾中国加入WTO后的三次美联储降息，虽然美国经济回落传导至中国基本面的时间和影响幅度有所不同，但A股表现基本印证了上述传导逻辑。A股或短暂受美联储降息改善市场情绪，但美联储降息前后A股走势主要由中国经济基本面情况主导。美联储衰退式降息前后，全球经济从过热转变为衰退，中国经济基本面也大多会受到影响，中美宽松政策未能及时阻止中国基本面短期大幅波动，万得全A从美联储降息前上涨转变为降息后下跌。美联储预防式降息前后，全球经济处于逐步走弱阶段，中美宽松政策一般能较快的改善中国基本面，万得全A由跌转涨。
风格上，美联储降息背后是美国经济出现回落，但美国经济回落传导至中国的时间和影响幅度在不同的美国经济背景下都有所不同。当中国受到美国经济影响较小时，国内经济稳定，流动性尚未宽松时，大盘风格占优；当国内经济稳定，叠加国内流动性宽松下经济改善预期升温时，市场信心较强，小盘风格、成长风格占优。但当经济受到外部影响较大时，虽然短期或受美联储降息引发市场对国内宽松政策的预期升温，风格或将短暂倾向于成长，但1-2个月后风格仍将重回价值风格，大小盘风格则相对均衡。此外，国内经济持续转好下，若北向资金作为增量资金持续流入，或将引导市场风格向大盘成长倾斜。
行业层面，无论是衰退式降息还是预防式降息，降息后1个月和3个月食品饮料行业全都跑赢大盘并创造正收益，美容护理同样跑赢大盘且多数时间正收益。这或因为当外部环境变差，外需存在较大不确定时，一方面，资金会向内需板块避险；另一方面，行业层面市场对稳增长、促内需的政策预期往往会升温。而与经济高度相关的黄金、铜、原油等商品对应的A股行业，降息前后A股仅石油行业走势与商品期货较为相关。
2007年9月美联储衰退式降息，首次降息后，国内经济数据维持高位，9月PMI和房地产销售数据仍在走高，2007年9月和12月我国央行继续加息。国内基本面火热，货币政策收缩的情况下，美联储降息前后万得全A持续冲高，大盘风格持续占优，但价值风格切换至成长，反应国内或出现了中国央行跟随降息的预期。但12月国内再次加息，而此后虽然停止加息，但国内经济数据持续走弱并影响投资者信心，成长风格维持不到两个月后，2007年12月重新切回价值。同时，12月国内最后一次加息落地后国内货币政策停止继续收紧，伴随着大盘风格走到极致，大小盘风格切换。此后国内经济受到海外影响较大，大小盘风格比较均衡，直至经济恢复，市场风格持续偏向小盘风格。行业层面，降息前普涨格局，降息后1个月和3个月食品饮料、通信涨幅居前。降息前后A股铜和原油行业与商品价格走势较为一致，黄金行业与金价走势分歧。
整体看2019年至2020年，成长持续占优，这主要由于当时如新能源、医药等成长行业景气度高，分子端主导下成长风格持续占优。具体来看这两轮美联储降息，降息背景完全不同，前者为预防式降息，后者为因疫情冲击引发的衰退式降息。2019年8月美联储首次降息前后，中国经济数据从回落到见底，万得全A指数由降息前一个月下跌4.93%至降息后一个月上涨1.73%，成长风格加速跑赢价值，小盘风格阶段性占优，或在反应国内经济数据触底同时宽松预期提升。但2019年8月至10月PMI和M1等经济数据出现波动，且央行未如期降息，大盘风格重新跑赢，成长、价值风格出现震荡。随后中国央行于2019年11月降息，流动性宽松落地，11月、12月PMI、M1快速走高，国内经济复苏预期提升，万得全A快速拉升，降息后三个月万得全A上涨2.88%，风格切换至小盘，成长持续跑赢。行业层面，稳增长和自主可控政策下电子、食品饮料、计算机在美联储降息后1月、3月均涨幅靠前。降息前后A股铜和原油行业与商品价格走势较为一致，黄金行业与金价走势分歧。
2020年3月全球经济因疫情冲击而大幅震荡，美联储衰退式降息，中国央行亦采取降息应对冲击。因疫情事发突然，市场对疫情前后反应的基本面完全不同，恐慌情绪下万得全A短期内快速下跌，小盘风格切换回大盘风格，但成长行业景气度催化下，成长风格仅3月阶段性回落，之后依旧保持占优。此外，中国制造业快速从疫情中走出，自2020年6月起进出口连续实现正增长，全年进出口、出口总值均创历史新高，国际市场份额创历史最好纪录。中国成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体，货物贸易第一大国地位进一步巩固。国内强劲的基本面叠加美联储降息使得A股市场吸引了大量外资大幅流入，助推了2020年疫情后万得全A全年单边上涨，以大盘、成长风格为主。行业层面，稳增长政策下，内需方面美容护理、食品饮料、社会服务等行业美联储降息后3个月涨幅靠前。降息前后A股铜和原油行业与商品价格走势较为一致，黄金行业与金价走势分歧。
北向资金能否流入同样取决于国内基本面能否改善。2019年8月美联储预防式降息后中国基本面改善，PMI和房地产销售同比数据稳步恢复，M1同比止跌。2020年3月衰退式降息后，中国基本面先经历波动，然后快速恢复。这两次美联储降息背景下，人民币升值，国内基本面改善后，北向资金均大幅流入。与之对应，2023年11月至12月市场对美联储预防式降息预期升温，该期间人民币汇率同样升值，但中国基本面仍处于磨底阶段，北向未能大幅流入。直到2024年3月PMI数据改善，北向一度恢复净流入。
（三）国内稳增长政策或将提速，A股有望企稳回升
本轮美联储降息更可能是预防式降息，美国经济回落对中国冲击影响或较弱，因此未来国内基本面主要还是关注内部因素。根据历史复盘，美联储降息前后A股多数时间跑赢新兴市场，存在较强配置价值。国内方面，730政治局会议提出的宏观政策要持续用力、更加给力。本轮中国率先开启降息周期，调降进度缓慢但下降趋势明显。近期央行再度释放宽松信号，未来若美国开启降息，中国宽松力度有望加大，中美同步降息周期或将重现。当下稳增长政策持续落地，地方政府积极响应。同时，政策加码预期升温，持续增量政策有望改善经济基本面，扭转市场情绪，并带动国内外资金回流，A股有望见底回升。目前仍处于等待政策发力见效期间，A股或仍将以大盘价值风格为主，但参考历史经验，不排除降息后成长风格月度级别暂时占优。行业层面，建议沿提振内需和自主可控两大政策方向布局。同时，参考历史经验，降息后1-3个月内需消费如食品饮料、美容护理等行业存在较高的胜率和超额收益。
央行释放宽松信号，货币政策仍存在空间，市场流动性压力有望得到缓解。中国加入WTO后，中美贸易往来密切，两国央行货币政策周期的同步性不断提升。本轮中国率先开启降息周期，调降进度缓慢但下降趋势明显。9月5日，人民银行货币政策司司长邹澜表示，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。利率方面，央行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，如银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素。
两新政策资金或已到位，各地地方政策细则陆续出台，预计提振内需政策效果将逐步显现。资金方面，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的3000亿元超长期特别国债预计已在8月底全部下达。政策落地方面，近期，中央层面拉动汽车、家电以旧换新的“升级版”政策相继出台。上海、北京、湖北、重庆、福建等多地已结合当地实际情况，出台消费品以旧换新落地细则，补贴产品覆盖面扩大，补贴力度升级，申领流程更便利，消费者换购意愿增加。新一轮以旧换新政策有望进一步刺激市场内需，释放消费潜力，带来新的市场增量空间和行业发展机遇。
730政治局会议对房地产产业部署逐步落地到地方。各地收储政策执行路径逐渐理顺，3000亿保障房再贷款有望加速投放，保交房工作各地因城施策，已出现积极变化。此外，后续增量政策也有望出台。在支持收购存量商品房用作保障性住房进展方面，8月21日，根据中指研究院统计，目前约60城表态支持国有企业收购存量商品房用作保障性住房，其中超25城发布征集公告。随着政策陆续落地到各地地方层面，政策执行路径逐渐理顺，央行6月设立的3000亿元保障性住房再贷款有望加速投放。在支持保交房工作进展方面，8月23日，住建部表示全面排查、锁定年底前应交付的396万套住房，作为保交房攻坚战目标任务。整体来看，各地因城施策，房地产市场已经出现了积极的变化。8月30日据彭博报道，中国正在考虑进一步下调存量房贷利率，允许规模高达38万亿元人民币的存量房贷寻求转按揭。9月4日据彭博报道，金融监管机构已提议在全国范围内将存量房贷利率共计下调80个基点左右，分为两步进行，首次下调可能会在未来几周内进行，第二次下调将于明年年初生效。各省市陆续响应新一轮以旧换新政策，叠加转按揭预期的超预期政策，一方面有助于降低居民债务负担、提振消费，增强市场流动性、改善经济基本面，另一方面有助于扭转预期，提升市场情绪。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期。
证券研究报告名称：《美联储首次降息前后全球及中国资产价格的变化》
对外发布时间：2024年9月19日
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
中国首席经济学家论坛理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
dongzy@avicsec.com
S0640515120001
符旸
中航证券首席宏观分析师
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庞晨
中航证券宏观策略研究助理
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王警仪
中航证券宏观策略研究助理
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S0640123090015